ინვესტიციები უძრავ ქონებაში სხვადასხვა ეტაპებისაგან შედგება და ამ ეტაპებზე განსხვავებულია, როგორც რისკი ისე შესაბამისი უკუგების მოლოდინი (Opportunity Cost of Capital). თავიდან რისკები მაღალია, შემდეგ კი რაც უფრო მეტი ინვესტიცია კეთდება მით უფრო იკვეთება მომავლის პროგნოზები და მცირდება რისკების დონეც.

წყარო: Commercial Real Estate Analysis and Investments, D. M. Geltner, N. G. Miller, J. Clayton, P. Eichholtz

დავიწყოთ იმით რომ, რისკები ფუნდამენტურ დონეზე დამოკიდებულია ერთის მხრივ საოპერაციო შემოსავლებსა და ბაზარს შორის კავშირზე, მეორეს მხრივ ფინანსურ და საოპერაციო ლევერეჯებზე.

შემოსავლების ნაწილში, რისკიც და დისკონტირების განაკვეთიც დაკვირვებადია (გრაფიკზე მე-3, მე-4 ეტაპები). დასრულებულ უძრავ ქონებაში ინვესტირება შედარებით კონტროლირებადი გადაწყვეტილებაა… ცნობილია უძრავი ქონების ფასები, Cap Rate-ები და ინფლაციის მოლოდონები…

დეველოპმენტის ეტაპზე, თამაშში შემოდის საოპერაციო ლევერეჯი. მაშინაც კი თუ პროექტი ფინანსური ლევერეჯის გარეშე ხორციელდება და ყველა ასაშენებელი ფართი წინასწარ დაკონტრაქტებულია გრძელვადიანი ლიზინგით, მაინც არსებობს სამშენებლო ხარჯების რისკი. საოპერაციო ლევერეჯს უძრავ ქონებაში ქმნის დაწყებული მშენებლობის ბოლომდე მიყვანის აუცილებლობა. ამ თვალსაზრისით თუ გავიაზრებთ, ხარჯების უმეტესი ნაწილი ფიქსირებულია.

შესაბამისად, დეველოპმენტის ეტაპის რისკი აღემატება გაქირავების ეტაპის რისკს მაგრამ რამდენით?

ერთი მიდგომა, რომელიც ჯამური პროექტის OCC-ის ცოდნის საჭიროებას გამორიცხავს არის შემოსავლებისა და გასავლების განსხვავებული კოეფიციენტებით დისკონტირება. შემოსავლები დისკონტირდება ისე თითქოს მშენებლობა დასრულებულია, ხოლო ხარჯები ურისკო განაკვეთით:

ვნახოთ მაგალითზე:

დავუშვათ ვაშენებთ ორ საოფისე ბლოკს, რომელთა დასრულების შემდეგ გაქრიავების მოლოდინი არის თვეში 37,500 $. ერთი სრულდება 6 თვეში, მეორე 12 თვეში. და წლიური დისკონტირების განაკვეთი შემოსავლებისთვის ნომინალური 9%-ია:

მშენებლობას სჭირდება 6 მილიონი $, რომელიც კონტრაქტის მიხედვით, რაღაც ტრანშებით გადის. თუ, ამ ტრანშებს დავადისკონტირებთ ურისკო განაკვეთით, მაშინ მივიღებთ ასეთ სურათს:

ანუ პროექტის NPV მივიღეთ (რომელიც მიწის ღირებულებას მოიცავს), და თუ ზედა ორ ცხრილს შევწონით OCC – 16.6 % გამოგვივა, რაც იმას ნიშნავს, რომ ასეთი პროექტის განხორციელება, დეველოპმენტის ეტაპზე 16.6%-ანი უკუგების მოლოდინებს გულისხმობს.

აქვე, მნიშვნელოვანია იმის გააზრება, რომ პროექტის განხორციელების და შემოსავლების დაწყების ვადები მნშვნელოვან გავლენას ახდენს რისკებზე და შესაბამისად ამ ციფრზეც.

ეხლა ერთ მნიშვნელოვან დეტალს უნდა ჩავუღრმავდეთ: კერძოდ იმას თუ რატომ დავადისკონტირეთ ხარჯები ურისკო განაკვეთით?

პრაქტიკაში დეველოპერები ასე არ აკეთებენ, ისინი უბრალოდ ბუფერს დებენ ხარჯებში მოგების დასაზღვევად, თუმცა არსებითად ხარჯების დაბალი კოეფიციენტით დისკონტირება იგივეს გულისხმობს, და თან აქ არსებობს ეკონომიკური და ფინანსური არგუმენტები:

  1. სამშენებლო ხარჯების გეგმა-პროგნოზებიდან გადახვევის მიზეზების დიდი ნაწილი არის საპროექტო-საინჟინრო ხასიათის და შესაბამისად ისინი წარმოადგენენ არასისტემურ რისკებს. ეს ნიშნავს, რადგან მათი დივერსიფიცირება შესაძლებელია, ბაზარი ასეთ რისკებში ფულს არ იხდის;
  2. სამშენებლო პროექტები ხშირ შემთხვევაში გრძელვადიანი კონტრაქტებით სტაბილურდება როგორც მასალების ისე ქვეკოტრაქტორების ნაწილში, რაც ბუნდოვანების დიაპაზონს მნიშვნელოვნად ზღუდავს.
  3. სამშნებლო პროექტების დიდი უმრავლესობა ხორციელდება სამშენებლო სესხებით, რომელთა განაკვეთი აღემატება ურისკო განაკვეთის დონეს, მაგრამ ეს იმის გამო რომ სესხები ატარებენ დეფოტლის რისკს. სესხე უკუგების მოლოდინი დეფოლტის რისკის (Yield Degradation) გამო უფრო დაბალია. ამასთან, ასეთი სესხები არ არის იმდენად გრძელვადიანი, რომ მნშვნელოვანი პორციით ატარებდნენ საპროცენტო განაკვეთის რისკს. ამის, გამო თუ დეფოლტის ნაწილს მოვაშორებთ ურისკო საპროცენტო განაკვეთისგან ბევრად განსხვავებული განაკვეთი არ დაგვჩება.

კანონიკური ფორმულა

მეორე უფრო სტანდარტიზირებული მიდგომა, რომელსაც პროექტის დიკსონტირების განაკვეთზე პირდაპირ გავყავართ არის Future Value-ის დათვლის პრინციპის გამოყენება. კერძოდ, თუ ჩვენ დავუშვებთ, რომ სამშენებლო პროექტი ხორციელდება სამშენებლო სესხით, რომელიც ერთბაშად იფარება პროექტის დასრულებისას, მაშინ შეიძლება დაშვება გავაკეთოთ, რომ სამშენებლო ხარჯები გადის ერთ ტრანზაქციად და მათი ოდენობა სესხის საპროცენტო განაკვეთსაც მოიცავს. ასეთ შემთვევაში ვიღებთ ფორმულას:

სადაც T არის პერიოდი, V-აშენებული შენობის ღირებულება, K-სამშენებლო ხარჯები და r-შესაბამისი საპროცენტო განაკვეთი. ამ ფორმულიდან E [rc] = OCC-ს და პირდაპირ დათვლადია, და ჩვენი მაგალითის შემთხვევაში ის 20.16%-ს უდრის:

შინააარსობრივად, PV-ის ნაცვლად ხდება FV-ზე გადასვლა. ასევე არსებობს ფორმულა რომელიც ორივეს იყენებს, და იგივე ციფრზე გადის:

და, ბოლოს თუ საოპერაციო ლევერეჯს დავინახავთ როგორც ფინანსური ლევერეჯის ანალოგს, მაშინ WACC ის ფორმულის გამოყენება აქაც შეიძლება OCC-ს გამოსაყვანად:

აქედან გამოდის, რომ საოპერაცი ლევერეჯი 2.7-ია, რაც ეფექტური ბაზრის შემთხვევაში იმას ნიშნავს რომ დეველპმენტის ეტაპზე რისკი პრემიაც და შესაბამისი საზრაურიც 2.7-ჯერ მეტია ვიდრე გაქირავების ეტაპზე:

ნახაზზე მოცემულია ორი კომპანია ანალოგიური აქტივებით, ერთი დეველოპმენტის ეტაპზეა, მეორე გაქირავების:

პ.ს.

ამ მეთოდით შეფასებული მიწის ღირებულება თანხმობაშია ოფციებით მეთოდით შეფასებასთან იმ დაშვებით, რომ არსებობს გარემოება, რომლის მიხედვითაც პროექტის დროში გადადება რაციონალური აღარ არის. ექსელის ფაილში დამატებულია ოფციების მეთოდის შედარებაც, უფრო დეტალურად ამ მეთოდის შესახებ შეგიძლიათ ნახოთ აქ: Why the Option Valuation works in Real Estate.

OCC of Development – Excel

Source: Commercial Real Estate Analysis and Investments, D. M. Geltner, N. G. Miller, J. Clayton, P. Eichholtz