ორგანიზაციის შეფასებისას ადვილია შეცდომის დაშვება თუ , Cost of Equity-ის და WACC-ის დაანგარიშებას ზედაპირულად მიუდგები, რადგან ამ პარამეტრების მიმართ შინაგანი ღირებულება ძალიან მგრძნობიარეა…

პრაქტიკაში Un-lever & Re-lever, პროცედურა ამ ერთ გენერალურ ფორმულაზე დაყრდნობით ხდება ხოლმე (Modigliani–Miller (M&M) Proposition II with Taxes):

თუმცა, კონკრეტული სპეციფიკიდან გამომდინარე ეს ფორმულა და შესაბამისად ორგანიზაციის შეფასებით მიღებული ღირებულება შეიძლება ძალიან აცდეს სინამდვილეს.

რატომ ვაკეთებთ განლევერებას და რელევერებას?

როგორც კაპიტალის ღირებულების ასევე ბეტას განლევერებისა და რელევერების მიზანი ბიზნეს-სინამდვილის შესაბამისი დისკონტირების კოეფიციენტის გამოყვანაა. მაშინაც კი თუ დალისტული ორგანიზაციის შეფასებას ვაკეთებთ და მისი ბეტა გამოქვეყნებულია, პროცედურა მაინც გვჭირდება, რადგან ხშირად ორგანიზაციის დაფინანსების სტრუქტურა არ არის ოპტიმალურ ჩარჩოებში და მისი ცვლილება მოსალოდნელია…

რა იწვევს გენერალური ფორმულის მოდიფიცირებას?

ზემოთ მოცემული ფორმულის მოდიფიცირებას იწვევს საგადასახადო ხარჯებისგან მიღებული დანაზოგის (Interest Tax Shield – ITS) დისკონტირების კოეფიციენტის შერჩევა.

როცა ორგანიზაციის შეფასება ხდება APV მეთოდით, ჩვენ გვჭირდება ITS-ის ნაწილის დისკონტირება ცალკე. ამისთვის კი საჭიროა ავარჩიოთ დისკონტირების სწორი განაკვეთი. ზოგ შემთხვევაში ეს განაკვეთი სესხის კაპიტალის ღირებულების ტოლფასია (Cost of Debt), ზოგ შემთხვევაში მთლიანი აქტივების კაპიტალის (Unlevered Cost of Capital) ღირებულების, ზოგჯერ კი სადღაც შუაშია…

იმ შემთხვევაშიც კი, როცა ფულადი ნაკადების დისკონტირების APV მეთოდის ნაცვლად ვიყენებთ WACC-ის მეთოდს, ITS – ის დისკონტირების განაკვეთის შერჩევა გავლენას ახდენს Cost of Equity-ზე და შესაბამისად WACC-ზე.

საქმე იმაშია, თუ ITS-ის დისკონტირების განაკვეთი უფრო ნაკლებია მთლიანი აქტივების ღირებულების განაკვეთზე, მაშინ ფინანსური ლევერეჯის რისკის გავლენა Cost of Equity-ზე ნაწილობრივ კომპენსირდება ამ შეღავათით (გენერალური ფორმულის ბოლო კომპონენტი).

რაზეა დამოკიდებული ITS-ის დისკონტირების განაკვეთი?

1. თუ სესხის ჯამური ოდენობა ნაკლებად არის დამოკიდებული ორგანიზაციის საოპერაციო რისკებზე, – მაგალითად სესხი ძალიან ცოტაა, ან კომპანია აღარ იზრდება და სესხის ოდენობა სტაბილურია, მაშინ Interest Tax Shield-ის დისკონტირების განაკვეთი რისკის შინაარსიდან გამომდინარე სესხის კაპიტალის ღირებულების (CoD) შესაბამისი უნდა იყოს;

2. თუ სესხის მოცულობა მიბმულია კომპანიის აქტივების ოდენობაზე ბუნებრივად, ან დაფინანსების პოლიტიკით, მაშინ საგადასახადო დანაზოგის დისკონტირების განაკვეთი, კომპანიის სოპერაციო რისკებიდან გამომდინარე მისი მთლიანი აქტივების ღირებულების (UCoC) განაკვეთის ტოლი უნდა იყოს;

3. ამ აღნიშნული ორი უკიდურესობის თავიდან ასარიდებლად, სესხის მოცულობა შეიძლება გაიმიჯნოს ორ ნაწილად, სტაბილური მინიმუმი და კომპანიის ზრდაზე მიბმული და შესაბამისი საგადასახადო დანაზოგი დადისკონტირდეს განსხვავებული განაკვეთებით;

4. ასევე, ისეთ შემთხვევეშიც კი როცა სესხის რეფინანსირება ხდება დაფინანსების მიზნობრივი სტრუქტურის შესაბამისად, და სესხის რაოდენობა მიბმულია ზრდაზე, ეს პრაქტიკაში არ ხდება უწყვეტ რეჟიმში. უფრო ხშირია D/E-ის წელიწადში ერთხელ რეგულირება. შესაბამისად შესაძლებელია საგადასახადო დანაზოგის პირველი წლის მოცულობა დადისკონტირდეს სესხის ღირებულებით, ხოლო დანარჩენი აქტივების ღირებულებით.

4 სპეციფიური ფორმულა

ქვემოთ მოცემულია კაპიტალის ღირებულების გაანგარიშების გენერალური ფორმულის 4 განსხვავებული ვერისა, გამომდინარე იქედან თუ რა დაშვებას გავაკეთებთ ITS-ის რისკთან მიმართებაში:

ჭეშმარიტების მომენტი WACC-თან მიმართებაში:

WACC-ის გენერალურ ფორმულაში არის დაშვება, რომ ITS-ის დისკონტირების განაკვეთი სესხის განაკვეთის ტოლია, არადა WACC-ს ზუსტად მაშინ ვიყნებთ, როცა ვუშვებთ რომ დროში ფინანსური ლევერეჯი დროში სტაბილური იქნება. (უფრო დეტალურად: APV & WACC – DCF)… გამოდის, რომ თუ ITS-ი კომპანიის ღირებულების მნშვნელოვანი კომპნონენტია, და როგორც წესი ასეა, WACC-ის გენერალური ფორმულის გამოყენებით ჩვენ შეცდომას ვუშვებთ…

აქ კი WACC-ის 4 ვერსიაა ზემოთ აღწერილი 4 სპეციფიური სიტუაციის მიხედვით მოდიფიცირებული:

და ბოლოს, იგივე ლოგიგა მუშაობს ბეტაზეც:

წყარო:
Corporate Valuation Theory, Evidence and Practice
Mark E. Zmijewski; Robert W. Holthausen
Second Edition