Zen ფორმულა

სტარტაპების შეფასების #VC Method-ის გააზრებისას ერთ ასეთ საინტერესო მომენტს წავაწყდი:

როგორც ადრე ვახსენე საინვესტიციო ფონდმა უნდა გასცეს პასუხი კითხვას, თუ რა ეღირება სტარტაპი, როცა ფონდი მას დატოვებს?

წინა ჩანაწერში ვთქვი, რომ შეფასებისას ძირითადად ანალოგიური სტარტაპების IPO-ზე გასვლის ღირებულებების სტატისტიკას იყენებენ, თუმცა უფრო გამოცდილი ინვესტორები ცდილობენ ჩვეულებრივი DCF-მეთოდის გამოყენებას...

DCF მეთოდის გამოყენების ნაკლად ხშირად ასახელებენ იმას, რომ ე.წ. Terminal Value ძალიან მგრძნობიარეა ზრდის კოეფიციენტის მიმართ, თუმცა სინამდვილეში ეს ასე არ არის...

სტანდარტული ფორმულა: TV [t] = CF[t+1]/ (r-g)

Terminal ან Horizon Value-ს #VC ფონდების ანალიტიკოსები Graduation Value-ს ტერმინით მოიხსენებენ. ამით მიუთითებენ, რომ დროის ამ წერტილში, ორგანიზაცია ინდუსტრიას დაუახლოვდა. ROIC = WACC-ს, და რეალრი ზრდა საშუალო ინდუსტრიული, სტაბილური და გრძელვადიანი ციფრია...

რა არის აქ საინტერესო?

ერთ-ერთ ძველ ჩანაწერში ვახსენე Tao of Corporate Finance*, რომელიც ასეთი ფორმულით გამოისახა:

Value = Noplat[t+1]*(1-g/ROIC)/(WACC-G)

ეს სტანდარტული ფორმულის ტრანსფორმაციაა იმის გააზრებით რომ CF [t+1] - დამოკიდებულია, იმაზე თუ მომდევნო პერიოდის მოგებიდან რა ნაწილს ჩააბრუნებს კომპანია შემდგომი პერიოდის ზრდის უზრუნველსაყოფად, რაც თავისმხრივ დამოკიდებულია ROIC-ზე და g-ზე.

ამ ფორმულიდან ინტუიციურად გასაგებია, რომ g-ს ზრდა, იწვევს CF[t+1]_ის შემცირებას, ამიტომ ნაკლებ გავლენას ახდენს GV-ზე, და თუ ფინანსურ მოდელში ეს არ არის გათვალისწინებული, სენსიტიურობა ცალკე აღებული Perpetuity DCF ფორმულით ილუზორულად მაღალი გამოჩნდება.

თუმცა არც ეს "Tao" გამოჩნდა მათემატიკურად საკმარისი.

წავაწყდი სხვა ფორმულას რომელსაც ავტორები ეძახიან Zen of Corporate Fonance** და ის ასე გამოიყურება:

Graduation Value = (1-g/R)*Earnings/(r-g)

ეს ორივე ფორმულა (Tao & Zen) იგივეობრივია ერთი განსხვავებით რომ Zen-ში, გამოყენებულია მიმდინარე პერიოდის საოპერაციო მოგება და არა მომდევნოსი. წმინდა მათემატიკურად ეს ასე გამოდის, თუმცა შინაარსი ცოტა სხვაგვარია:

GV = CF[t+1]/(r-g) - E[t]*(g/R)

რადგან:
CF[t+1] = (1-g/R)*E[t+1]

შედეგი:
GV = (1-g/R)*E[t+1]/(r-g) - E[t]*(g/R)

ფორმულის პირველი ნაწილი ტრადიციული მარადიული ფულადი ნაკადების ფორმულაა (რომელიც ტრანსფორმირდბა Tao-ში), მაგრამ მეორე ნაწილი განისაზღვრა მათემატიკურად იმისათვის GV დამოკიდებული არ იყოს g-ზე მაშინ, როცა უკუგება ახალ ინვესტიციებზე დისკონტირების განაკვეთის ტოლია (R=r; ROIC=WACC). ასეთ შემთხვევაში, ზრდა ღირებულებას ვერ ქმნის და Value საერთოდ არ უნდა შეიცვალოს...

სწორედ იმისათვის, რომ ეს მომენტი მათემატიკურად ასახულიყო, Tao-ს დაემატა E[t]*(g/R) და გახდა Zen :).

ჩემი აგებული კონკრეტული მოდელიდან ვხედავ, რომ ეს დანამატი დაახლოებით 2%-ანი კომპონენტია მთლიან ფორმულაში, და აბსოლიტურად აბალანსებს g-ს გავლენას GV-ზე.

საბოლოოდ Zen-მა ასეთი სახე მიიღო:

GV = (1-g/R)*E[t+1]/(r-g) - E[t]*(g/R)

როცა R=r =>

GV = (1-g/R)*E[t]/(r-g)

*Value: The Four Cornerstones of Corporate Finance
by McKinsey & Company Inc., Tim Koller, Richard Dobbs, Bill Huyett

**Venture Capital & the Finance of Innovation
Andrew Metrick & Ayako Yasuda