ჩაუღრმავდი ფასეულობას

ითვლება რომ ფინანსური ინსტიტუტების, მათ შორის ბანკების შეფასება უფრო რთული ამოცანაა ვიდრე კორპორაციების. ბანკები ხასიათდებიან მაღალი და ცვალებადი ფინანსური ლევერეჯით, მათ მიერ გამოქვეყნებული ანგარიშები რეალურად არ ასახავენ შექმნილ ღირებულებას, და გართულებული რეგულაციების გამო ინდუსტრია უფრო და უფრო ციკლური ხდება…

ბანკების შეფასება ხდება Equity Cash Flow მეთოდით, რადგან საპროცენტო ხარჯები და შემოსავლები, ბანკებისთვის ოპერაციების დიდ ნაწილს წარმოადგენს, და მათი გამიჯვნა არასწორია.

მაგრამ Equity CF მეთოდს აქვს გარკვეული პრობლემები:

1. ბანკების მიერ მიღებული დეპოზიტები და გაცემული სესხები, როგორც წესი, დროში ერთმანეთს არ ემთხვევა, და ამიტომ პროცენტებს შორის სხვაობა (Net Interest Income), სწორად ვერ აღწერს რეალურ ღირებულებას. მაგალითად, შეიძლება ეს სხვაობა გაიზარდოს მაგრამ დამატებითი რისკების ხარჯზე, და სინამდვილეში რეალური ღირებულება შემცირდეს და პირიქით;
2. ბანკის კაპიტალის ღირებულება დამოკიდებულია სესხებისა და დეპოზიტების ბეტაზე, ამიტომ მნიშვნელოვანი ცვალებადობა აქტივებისა და ვალდებულებების ხანგძლივობებში ან ერთმანეთთან თანაფარდობებში მნიშვნელოვნად ცვლის Cost of Capital-ს (კორპორაციების შემთხვებაში WACC – სტაბილურია);
3. მაღალი ლევერეჯის გამო საბანკო რეგულაციები ბანკებს აიძულებენ მინიმალური კაპიტალის ქონას, ანუ დავუშვათ დამატებითი სესხების გაცემამ შესაძლებელია ბანკი იძულებული გახადოს რომ გაზარდოს მოზიდული საკუთარი კაპიტალი, რაც წარმოქმნის საგადასახადო “ჯარიმას” (Tax Penalty on Equity). ეს იმიტომ, რომ საკუთარი კაპიტალი არ ქმნის საგადასახადო ფარს, რადგან დივიდენდები დაბეგვრადია.

ზემოთ-თქმული პრობლემების გრამო პრაქტიკაში იყენებენ Economic Spread მეთოდს, რომელიც საშუალებას იძლევა დანახულ იქნას როგორც სესხებთან ისე დეპოზიტებთან მიმართებაში შექმნილი ღირებულება ცალ-ცალკე.

ლოგიკა მარტივია, სესხის საპროცენტო შემოსავლებს უპირისპირებენ არა დეპოზიტის საპროცენტო ხარჯებს, არამედ ალტერნატიულ შემოსავლებს ფინანსურ ბაზარზე (დავუშვათ იგივე ხანგძლიოვობისა და იმავე რისკის მატარებელი ობლიგაციების ყიდვა რომ მომხდარიყო). ამ ალტერნატიულ შემოსავალს უწოდებენ – Matched Opportunity Rate – MOR ანუ შინაარსობრივად Cost of Debt-ია.

ასევე, დეპოზიტების შემთხვევაში, დეპოზიტებზე გაცემული საპროცენტო ხარჯების დაპირისპირება ხდება იმავე ხანგძლივობის ობლიგაციების გამოშვების შემთხვევაში ფინანსური ბაზარზე რა საპროცენტო ხარჯი იქნებოდა.

ამასთან, ითვალისწინებენ საგადასახადო ნაწილს, რომელიც წარმოქმნება საკუთარი კაპიტალის იძულებით გაზრდის (Tax Penalty on Equity – TPE) და ვადლებულებები ხანგძლივობების შეუსაბამობის გამო (Tax on Maturity Mismatch – TMM). თუ ფორმულები დაგაინტერესებთ კონკრეტულად ნახეთ ტექსტის ბოლოს ექსელის ფაილი, სადაც პირველ გვერდზე მოცემულია E-FCF მეთოდით შეფასება და მეორე გვერდზე Economic Spread მეთოდი წიგნში* მოცემული მაგალითის მიხედვით.

ნახეთ ქვემო ცხრილში მოცემული შედეგი. მაშინ როცა Net Interest Income არის 20.2 მილიონი, Economic Spread, ანუ რეალურად შექმნილი ღირებულება არის 10.3 მილიონი. ხოლო მათ შორის სხვაობა განპირობებულია ორი კომპონენტით – პირველი, მორგებული კაპიტალის ღირებულებით ანუ 4.2 მილიონი წარმოადგენს იმ კაპიტალის ღირებულებას რომელიც ბანკს ისედაც ექნებოდა რომ არ ყოფილიყო სხვაობა დეპოზიტებისა და სესხების ხანგძლივობებს შორის და მეორე, ხანგძლივობებს შორის წარმოქმნილი დამატებითი რისკებით მიღებული კაპიტალის ღირებულების ნამატი – 5.2 მილიონი.

*Excel Model

პ.ს.

ზემოთ მოცემული მოდელი გამარტივებული ვერსიაა, პრაქტიკაში ბანკების შეფასებას კიდევ ესაჭიროება სამი მომენტის კარგი გააზრება:

• საპროცეტო განაკვეთების პროგნოზების შესაბამისობა მოლოდინების თეორიასთან:

გრძელვადიანი საპროცენტო განაკვეთები დამოკიდებულია მოკლევადიანი საპროცენტო განაკვეთების მოლოდინებზე. შორეულ მომავალში კი ისინი ერთმანეთს ემთხვევიან:

ამიტომ ბანკის საპროცენტო შემოსავლების პროგნოზირება შესაბამისობაში უნდა იყოს ამ მოვლენასთან. მაგალითად თუ ბანკის დეპოზიტები საშუალოდ 3 წლიანია, პროგნოზირებას ჭირდება რომ გამოითვალოს სამ წლიან დეპოზიტებზე შემოსავლები ყოველ მომდევნო პერიოდში. მაგალითად აი ასე:

• სესხის დანაკარგების (Loan Loss Provisions) გაანგარიშება:

მსხვილი და მნიშვნელოვანი პუნქტია ბანკისთვის ის თუ სესხების რა ნაწილის დეფოლტი ხდება და რა დანაკარგებს განიცდის ბანკი. ამის შესაფასებლად საჭიროა ერთის მხრივ ბანკის მიმდინარე პორთფელის ხარისხის შეფასება (ხომ არ არის არასწორად დაგეგმილი Provision-ები) და მეორეს მხრივ ისტორიული სტატისტიკის გადახედვა:

• სავალდებულო კაპიტალის ოდენობის პროგნოზირება:

სავალდებულო კაპიტალის ოდენობა განისაზღვრება RWA (Risk Weighted Assets)-ს ოდენობით, რომელიც გართულდა 2007 წლის კრიზისის გამო Basel III დირექტივით.

ბანკები RWA-ს აქვეყნებენ ხოლმე, მაგრამ მისი დათვლის მოდელები სხვადასხვაგვარია და გამჭირვალე არ არის. ამიტომ გარედან შეფასებისთვის საჭიროა ტექნიკის გამოყენება.

RWA-ში ისახება სამი სახის რისკები: საკრედიტო, საბაზრო და საოპერაციო. ცხრილში მოცემულია ერთ-ერთი ევროპული ბანკის RWA-ს დათვლის მაგალითი.

საკრედიტო რისკების დათვლა ხდება BASEL II-ის მიხედვით – ის საშუალებას გვაძლევს RWA განვსაზღვროთ სხვადასხვა საბანკო პროდუქტების მიხედვით:

საბაზრო რისკი დამოკიდებულია VaR (Value at Risk) მონაცემზე, რომელსაც ბანკები აქვეყნებენ. მონაცემი აღწერს ყველაზე ცუდი სცენარის შემთხვევაში ბანკის მაქსიმალურ ალბათურ ზარალს. RWA/VaR – თანაფარდობის გამოყვანა შესაძლებელია ისტორიული სტატისტიკით.

საოპერაციო რისკში გულისხმობენ ყველა სხვა რისკს რომელიც არ შედის საკრედიტო ან საბაზრო რისკებში. საუბარია ბანკის ნეტო შემოსავლებზე. ანუ ნეტო საპროცენტო შემოსავლებისა და სხვა შემოსავლების ჯამზე. აქაც სტატისტიკურად შეგვიძლია დავადგინოთ თანაფარდობა ნეტო შემოსავლებსა და RWA-ს შორის.

წყარო:

Valuation, Measuring and Managing the Value of Companies – by McK.&Co, T. Koller, M. Goedhart, D. Wessels