საკრედიტო დეფოლტის სვოპები (CDS)

CDS არის ინსტრუმენტი/კონტრაქტი, რომელიც კონკრეტული კომპანიის ან სახელმწიფოს დეფოლტისგან დაცვას უზრუნველყოფს.

კონტრაქტში სამი ობიექტია:
- Protection buyer — დაცვის მყიდველი;
- Protection seller — დაცვის გამყიდველი;
- Reference entity — კომპანია ან სახელმწიფო, რომლის საკრედიტო რისკზეც კონტრაქტია დადებული.

დაცვის მყიდველი პერიოდულად იხდის გარკვეულ თანხას (CDS spread). დაცვის გამყიდველი კი იღებს ვალდებულებას, რომ დეფოლტის შემთხვევაში ზარალს აანაზღაურებს. რაც უფრო სარისკოდ მიიჩნევს ბაზარი კომპანიას, მით უფრო მაღალია გადასახადი.

მაგალითად, დავუშვათ, ბანკმა კომპანიას 100 მილიონი დოლარი ასესხა. ბანკს სურს სესხის შენარჩუნება, მაგრამ არ უნდა, რომ კომპანიის შესაძლო დეფოლტმა ზარალი მიაყენოს. ამიტომ ის ყიდულობს ხუთწლიან CDS დაცვას შემდეგი პირობებით:

CDS notional: 100 მილიონი დოლარი;
CDS spread: წელიწადში 0.90%;
გადახდები: კვარტალურად.
ბანკის წლიური გადასახადი იქნება:

კვარტალური გადასახადი:

თუ კომპანია ხუთი წლის განმავლობაში არ დეფოლტდება, ბანკი იხდის პრემიებს, მაგრამ კომპენსაციას არ იღებს. ეს ჰგავს დაზღვევას: სახლის დაზღვევის შეძენა არ ნიშნავს, რომ აუცილებლად ხანძარი მოხდება (თუმცა დაზღვევისგან განსხვავდება).


რა ხდება დეფოლტის შემთხვევაში?

დავუშვათ, კომპანია დეფოლტდება და მისი ობლიგაციების ღირებულება ნომინალის მხოლოდ 35%-მდე მცირდება.
ეს ნიშნავს, რომ 100 მილიონი დოლარის ვალიდან ბაზარი მხოლოდ 35 მილიონის აღდგენას მოელის.
Recovery rate იქნება:
[
R=35%
]
ხოლო დეფოლტით გამოწვეული ზარალი:
[
1-R=65%
]
CDS-ის გამყიდველის გადასახდელი თანხა იქნება:
[
100{,}000{,}000 \times (1-35%)
65{,}000{,}000
]
შედეგად:
ბანკი მსესხებლისგან ან მისი აქტივებიდან იღებს დარჩენილ 35 მილიონს;
CDS seller-ისგან იღებს 65 მილიონს;
ჯამურად მისი 100-მილიონიანი საკრედიტო პოზიცია დიდწილად აღდგენილია.
ძირითადი ფორმულაა:
[
\text{CDS Payoff}=L(1-R)
]
სადაც:
(L) არის CDS-ის ნომინალური თანხა;
(R) არის recovery rate.

როგორ ხდება ანგარიშსწორება?
დეფოლტის შემდეგ CDS-ის ანგარიშსწორება შეიძლება ორი გზით მოხდეს.
Physical settlement
დაცვის მყიდველი CDS-ის გამყიდველს გადასცემს დეფოლტირებული კომპანიის ობლიგაციას და სანაცვლოდ მის ნომინალურ ღირებულებას იღებს.
მაგალითად, ბანკი გადასცემს ობლიგაციას, რომლის საბაზრო ფასი უკვე მხოლოდ 35 მილიონია, და იღებს სრულ 100 მილიონს.
Cash settlement
მხარეები ობლიგაციას ფიზიკურად არ ცვლიან.
CDS seller უბრალოდ იხდის სხვაობას ობლიგაციის ნომინალურ და დეფოლტის შემდგომ ღირებულებას შორის:
[
100-35=65
]
პრაქტიკულად, სწორედ ეს 65 მილიონი წარმოადგენს დეფოლტით გამოწვეულ ზარალს.

რატომ ყიდულობენ ბანკები CDS დაცვას?
CDS ბანკს აძლევს შესაძლებლობას, ერთმანეთისგან გამოყოს ორი გადაწყვეტილება:
სურს თუ არა კლიენტისთვის სესხის გაცემა;
სურს თუ არა ამ სესხის სრული საკრედიტო რისკის ტარება.
ბანკს შეიძლება კლიენტთან ურთიერთობის შენარჩუნება სურდეს.
კლიენტმა შეიძლება ბანკში განახორციელოს გადახდები, გამოიყენოს საბანკო გარანტიები, სავაჭრო დაფინანსება ან სხვა მომსახურება.
ასეთ შემთხვევაში ბანკს სესხის გაყიდვა არ აწყობს.
მაგრამ თუ ერთ მსესხებელზე, სექტორზე ან ქვეყანაზე ზედმეტად დიდი საკრედიტო პოზიცია დაუგროვდა, მას შეუძლია CDS იყიდოს და რისკის ნაწილი სხვას გადასცეს.
ამგვარად, CDS შეიძლება გამოყენებულ იქნეს:
კონკრეტული მსესხებლის რისკის შესამცირებლად;
სექტორული კონცენტრაციის სამართავად;
საკრედიტო პორტფელის დივერსიფიკაციისთვის;
დიდი შესაძლო ზარალის შესაზღუდად.

ვის გადაეცემა რისკი?
რისკი არ ქრება.
მას CDS-ის გამყიდველი იღებს.
თუ კომპანია არ დეფოლტდება, დაცვის გამყიდველი პერიოდულ შემოსავალს იღებს.
თუ კომპანია დეფოლტდება, მას შეიძლება ძალიან დიდი თანხის გადახდა მოუწიოს.
ამიტომ CDS seller-ის პოზიცია გარკვეულწილად ჰგავს სადაზღვევო ბიზნესს:
ხშირ შემთხვევაში იღებს მცირე პერიოდულ შემოსავალს;
იშვიათ შემთხვევაში კი შეიძლება დიდი ზარალი მიიღოს.
ისტორიულად ბანკები ხშირად იყვნენ დაცვის მყიდველები, ხოლო სადაზღვევო კომპანიები — დაცვის გამყიდველები.
სადაზღვევო კომპანიებისთვის CDS spread დამატებითი შემოსავლის წყარო იყო, რადგან ისინი თანხმდებოდნენ იმ საკრედიტო რისკის აღებაზე, რომლის შენარჩუნებაც ბანკებს აღარ სურდათ.

მაგრამ CDS ჩვეულებრივი დაზღვევა არ არის
CDS-სა და ჩვეულებრივ დაზღვევას შორის ერთი მნიშვნელოვანი განსხვავებაა.
სახლის დაზღვევისთვის სახლი უნდა გეკუთვნოდეს.
CDS-ის შესაძენად კი აუცილებელი არ არის, რომ შესაბამისი კომპანიის ობლიგაცია ან სესხი გქონდეს.
ინვესტორს შეუძლია იყიდოს CDS დაცვა იმ კომპანიაზეც, რომლის ვალსაც საერთოდ არ ფლობს.
ამ შემთხვევაში CDS აღარ არის მხოლოდ ჰეჯირება.
ის შეიძლება გახდეს ფსონი კომპანიის საკრედიტო მდგომარეობის გაუარესებაზე.
თუ კომპანიის რისკი იზრდება, ადრე შეძენილი დაცვა უფრო ძვირფასი ხდება.
ამან შეიძლება შექმნას სიტუაცია, როდესაც ერთ კომპანიაზე დადებული CDS კონტრაქტების საერთო ნომინალი თავად კომპანიის მთლიან ვალზე დიდიც კი არის.
აქედან გამომდინარე, CDS ბაზარი ერთდროულად ასრულებს ორ ფუნქციას:
გადააქვს და ანაწილებს რეალურ საკრედიტო რისკს;
ქმნის საკრედიტო რისკზე სპეკულაციის შესაძლებლობას.

სად ჩნდება სისტემური საფრთხე?
CDS-ის ყიდვით ბანკი რისკს მხოლოდ იმ შემთხვევაში ამცირებს, თუ CDS seller-ს დეფოლტის დროს გადახდის უნარი აქვს.
თუ დაცვის გამყიდველმა ძალიან ბევრი CDS გაყიდა და საკმარისი კაპიტალი არ გააჩნია, შეიძლება თავად აღმოჩნდეს ფინანსური პრობლემის წინაშე.
ამ დროს რისკის გადაცემა ილუზორული ხდება.
ბანკს შეიძლება ეგონოს, რომ მისი სესხი ჰეჯირებულია, მაგრამ კრიზისის დროს აღმოჩნდეს, რომ CDS-ის გამყიდველიც ვერ იხდის.
ამიტომ:
[
\text{Credit risk transfer}
\neq
\text{Credit risk elimination}
]
მსესხებლის რისკი უბრალოდ იცვლება CDS seller-ის counterparty risk-ით.
სწორედ ეს იყო ერთ-ერთი მნიშვნელოვანი პრობლემა გლობალური ფინანსური კრიზისის დროს: საკრედიტო რისკის დიდი ნაწილი ფინანსური სისტემიდან არ გამქრალა — ის გარკვეულ ინსტიტუტებში კონცენტრირდა.

კიდევ ერთი პრობლემა: ვინ ამოწმებს მსესხებელს?
თუ ბანკი სესხს გასცემს, მაგრამ შემდეგ რისკს სრულად სხვას გადასცემს, შეიძლება მნიშვნელოვანი მოტივაციური პრობლემა გაჩნდეს.
სესხს ერთი ინსტიტუტი გასცემს და მსესხებელს ის ამოწმებს.
მაგრამ საბოლოო ზარალს სხვა ინსტიტუტი ატარებს.
ანუ:
[
\text{ვინც იღებს საკრედიტო გადაწყვეტილებას}
\neq
\text{ვინც საბოლოოდ ზარალდება}
]
ეს შეიძლება ამცირებდეს სესხის გამცემის მოტივაციას:
საფუძვლიანად შეაფასოს მსესხებელი;
აკონტროლოს მისი ფინანსური მდგომარეობა;
შეინარჩუნოს მკაცრი საკრედიტო სტანდარტები.
სწორად გამოყენებული CDS რისკის მართვის ეფექტიანი ინსტრუმენტია.
არასწორად გამოყენების შემთხვევაში კი მან შეიძლება რისკი გახადოს ნაკლებად ხილული და გაართულოს იმის დადგენა, თუ ვინ არის საბოლოოდ პასუხისმგებელი ზარალზე.

მთავარი დასკვნა
Credit Default Swap-მა ბანკებს საშუალება მისცა, საკრედიტო რისკი ისეთივე აქტიურად მართონ, როგორც საპროცენტო განაკვეთის, ვალუტის ან სხვა საბაზრო რისკები.
ბანკს აღარ უწევს მხოლოდ ორი არჩევანის გაკეთება:
ან სესხი შეინარჩუნოს მთელი რისკით;
ან სესხი მთლიანად გაყიდოს.
მას შეუძლია სესხი შეინარჩუნოს, მაგრამ რისკი სხვას გადასცეს.
ეს ზრდის ფინანსური სისტემის მოქნილობას და ეხმარება ინსტიტუტებს საკრედიტო პორტფელების მართვაში.
მაგრამ მთავარი პრინციპი არ უნდა დაგვავიწყდეს:
საკრედიტო დერივატივი რისკს არ ანადგურებს. ის მხოლოდ ცვლის, ვის ბალანსზე აღმოჩნდება საბოლოო ზარალი.
ამიტომ CDS-ის ანალიზისას მთავარი კითხვა არ არის მხოლოდ:
ვინ გასცა სესხი?
უფრო მნიშვნელოვანი კითხვაა:
ვინ გადაიხდის, თუ მსესხებელი ვალდებულებას ვეღარ შეასრულებს?