Valuation, Measuring and Managing the Value of Companies - by McK.&Co, T. Koller, M. Goedhart, D. Wessels

კორპირაციული ფინანსების ტაო

აპრილი 21, 2026neoinsight3 min read

McKinsey & Company-ის წიგნში Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies მოცემული კორპორაციული ღირებულების ფორმულა (Tao of Corporate Finance) ასეთია:

Value = \frac{NOPAT \times (1 - g/ROIC)}{WACC - g}

სადაც:

NOPAT = ოპერაციული მოგება გადასახადების შემდეგ (ფულადი ამონაგების პროქსი)
ROIC = დაბანდებულ კაპიტალზე ამონაგები (რამდენად მომგებიანია ინვესტირებული კაპიტალი)
WACC = კაპიტალის საშუალო შეწონილი ღირებულება (ბიზნესის დაფინანსების ფასი)
g = NOPAT-ის ზრდის ტემპი

ამ გენიალურ ფორმულაში ჩატეულია თითქმის ყველაფერი, რაც მართლა მნიშვნელოვანია: მომგებიანობა, რეინვესტირება, ზრდა და კაპიტალის ღირებულება.

საიდან მოდის ტაო-ს ფორმულა:

Tao of Corporate Finance მოდის მუდმივი ზრდის სტანდარტული ფორმულიდან:

EV = \frac{FCF_1}{WACC-g}

სადაც:

FCF₁ = თავისუფალი ფულადი ნაკადი შეფასების თარიღის შემდეგ პირველ წელს
WACC = კაპიტალის საშუალო შეწონილი ღირებულება
g = FCF-ის მუდმივი ზრდის ტემპი

შემდეგ თავისუფალი ფულადი ნაკადი ოპერაციულ ეკონომიკას ასე უკავშირდება:

FCF = NOPAT \times \left(1 - \frac{g}{ROIC}\right)

სადაც:

NOPAT = ოპერაციული მოგება გადასახადების შემდეგ
ROIC = დაბანდებულ კაპიტალზე ამონაგები
g / ROIC = რეინვესტირების განაკვეთი, რომელიც ზრდის შესანარჩუნებლად არის საჭირო

ანუ ტაოს ფორმულა, მარტივად რომ ვთქვათ, არის სტანდარტული perpetuity formula, სადაც FCF ჩანაცვლებულია მისი რეალური ოპერაციული მამოძრავებლებით: მოგებით, ზრდით და კაპიტალზე ამონაგებით.

სხვა სიტყვებით, თავისუფალი ფულადი ნაკადი ციდან არ ცვივა. მენეჯმენტმა ის უნდა გამოიმუშაოს.

G vs ROIC

ძალიან საინტერესო:

თუ ROIC > g, კომპანია ქმნის ზედმეტ ფულად ნაკადს.
თუ ROIC < g, კომპანია ზრდის შესანარჩუნებლად ფულს შთანთქავს.

ეს არის ერთ-ერთი ყველაზე სასარგებლო ფილტრი ინვესტირებაში. ზრდა კარგად ჟღერს, მაგრამ ზრდა თავისთავად სტრატეგია არ არის. კიბოც იზრდება.

ნამდვილი კითხვა ისაა, ზრდას რამდენი კაპიტალი სჭირდება და ამ კაპიტალზე რა ამონაგები მიიღება. სწორედ აქ იწყებს გამოჩენას მენეჯმენტის ხარისხი. ძლიერი მენეჯერები უბრალოდ არ ზრდიან ბიზნესს — ისინი ზრდიან მას ისე, რომ რეინვესტირება ეფექტიანი დარჩეს.

ROIC vs WACC

კიდევ უფრო საინტერესო:

მათემატიკური მანიპულაციებით დამტკიცებადია რომ Tao, ტრანსფორმირდება ამ ფორმულაში (შეფასება ეკონომიკური მოგების დისკონტირების მეთოდით):

Enterprise\ Value = Invested\ Capital + \frac{(ROIC - WACC)\times Invested\ Capital}{WACC - g}

სადაც (Economic Profit):

EP = NOPAT - WACC \times Invested\ Capital

ან,

EP = (ROIC - WACC)\times Invested\ Capital

აი რა არის კიდევ უფრო საინტერესო:

თუ ROIC > WACC, კომპანია ქმნის ღირებულებას.
თუ ROIC = WACC, კომპანიის ღირებულება უბრალოდ მისი ინვესტირებული კაპიტალია.
თუ ROIC < WACC, კომპანია ანგრევს ღირებულებას.

აქ უკვე მენეჯმენტის ხარისხი ეკონომიკურ ენაზე იკითხება.

სუსტ მენეჯმენტს შეუძლია გაზარდოს შემოსავალი, მოყვეს ლამაზი ისტორია და ამავე დროს ღირებულება გაანადგუროს.

ძლიერი მენეჯმენტი კაპიტალს სწორად ანაწილებს, ამონაგებს იცავს და კაპიტალის ღირებულებაზე მეტს გამოიმუშავებს. სწორედ ეს არის განსხვავება ბიზნესის აშენებასა და მისი უბრალოდ გადიდებას შორის.

პ.ს.

ეს ფორმულა ძალიან ძლიერია, მაგრამ მისი ზედმეტად მექანიკურად გამოყენება არ შეიძლება.

Valuation ხშირად ერთსაფეხურიანი კი არა, ორ- ან სამსაფეხურიანია.
პრაქტიკაში DCF მოდელები ხშირად ორ ან სამ ეტაპად იგება, სხვადასხვა პერიოდისთვის განსხვავებული ზრდის ტემპით. ამიტომ ერთი მუდმივი g მხოლოდ გამარტივებაა.
ROIC ნაკლებად გამოსადეგია asset-light ბიზნესებისთვის.
თუ ბიზნესი კაპიტალტევადი არ არის, ROIC შეიძლება არასტაბილური ან ნაკლებად აზრიანი გამოდგეს, რადგან invested capital შესაძლოა მოგებასთან შედარებით ზედმეტად მცირე იყოს.
რეპორტირებული ROIC და ეკონომიკური ROIC ერთი და იგივე არ არის.
ROIC-ის სწორად დასათვლელად ხშირად საჭიროა ფინანსური ანგარიშგების რეორგანიზაცია და კორექტირებები. რეპორტირებული რიცხვები შეიძლება სუფთად გამოიყურებოდეს, მაგრამ ბევრს არაფერს გვეუბნებოდეს.

ამიტომ კი, ეს ძლიერი ფორმულაა. მაგრამ, როგორც ყველა ძლიერი ინსტრუმენტი, ყველაზე კარგად დისციპლინირებულ ხელში მუშაობს.