In my opinion, the price of Costco shares is significantly higher compared to the fair price. The current share price exceeds $800… Such a high valuation is only possible if the market expects a long-term growth rate above 6.5%, which I believe is absolutely impossible… Based on my critical assumptions (long-term growth of 4%, long-term ROIC of 18%, and WACC of 8.1%), I estimate the share value to be only $287. The table below presents the WACC vs. Growth confrontation based on the model:
What is the matter?
- The increase in membership fees stimulated the price growth:
Costco increased its membership fees, and this had a positive impact on the market. However, increasing the membership fees does not provide substantial value, as the revenue from this has constituted only about 2% of the total revenue over the years, and similar increases in the past have not significantly changed the value of the business. After years of inflation, it would be surprising if this fee did not increase.
- Could the theory of money illusion work in reverse?
If the theory of money illusion works under inflation, it might also work under the expectation of reduced inflation.
Generally, the theory works like this: when a stable country experiences high inflation, the market confuses nominal and real figures. During inflation, investors adjust discount rates but do not change cash flow expectations, leading to undervaluation of shares.
We might now have the opposite situation, where the expectation of reduced interest rates has lowered long-term discount factors, and cash flow growth is distorted by the inflation rates of the past two years. The table below presents the data of the US GDP and inflation:
If the market mixes nominal and real growth and considers the high inflation data of recent years, then expectations might be unintentionally inflated:
I think a long-term nominal growth of 4% is more realistic than 7%…
- What discount rate is the market calculating?
I also think it’s possible that the market is mistaken regarding the beta coefficient of Costco. Generally, in the food and grocery retail industry, the beta is low ≈ 0.5, but in the general retail industry, it is ≈ 1.25. In Costco’s case, food and groceries make up only half:
Thus, I calculated WACC as follows:
However, even if I am wrong about WACC, reducing it by one or two percent still doesn’t justify the current market price:
How I calculated the market price:
I structured the cash flow plan using the McKinsey technique. First, I made projections of the profit and loss statements and balance sheets, then reorganized them to derive NOPAT and Invested Capital. I separated the operating and non-operating businesses. I considered parts of deferred taxes and leases and planned the reinvestment proportion so that in the long term, ROIC ≈ RONIC ≈ 18%.
In short, the final result using the DCF method was:
And I got the same result using the Economic Profit method:
The full model includes 19 sheets. You can download it from here: Full Excel Model
This book helped me build the model: Valuation, Measuring and Managing the Value of Companies – by McK.&Co, T. Koller, M. Goedhart, D. Wessels
——————————————————————————————————————-
ჩემი აზრით კოსტკოს აქციების ფასი სამართლიან ფასთან შედარებით ძალიან მაღალია. მიმდინარე აქციის ფასი 800 დოლარს ცდება… ასეთი მაღალი შეფასება შესაძლებელია მხოლოდ იმ შემთხვევაში თუ ბაზარი 6.5%-ზე მაღალ გრძელვადიან ზრდას მოელის, რაც ჩემი აზრით აბსოლიტურად შეუძლებელია… ჩემი კრიტიკული დაშვებებით (გრძელვადიანი ზრდა 4%, გრძელვადიანი ROIC-18%, და WACC – 8.1%) აქციის ღირებულება მხოლოდ 287$ მივიღე. ქვემოთ ცხრილში მოცემულია WACC vs Growth დაპირისპირება მოდელიდან გამომდინარე:
რაშია საქმე?
- საწევრო გადასახადის ზრდამ დაასტიმულირა ფასების ზრდა:
კოსტკომ გაზარდა საწევრო გადასახადი, და ამან დადებითად იმოქმედა ბაზარზე. მაგრამ საწევრო გადასახადის გაზრდა შინაარსობრივად არაფერს იძლევა, რადგან წლების განმავლობაში აქედან შემოსული შემოსავლები დაახლოებით საერთო შემოსავლების მხოლოდ 2%-ს შეადგენს და ადრეც მომხდარა ასეთი ზრდები, რომელმაც ბიზნესის ღირებულებაში მნიშვნელოვანი არაფერი შეცვალა. განვლილი წლების ინფლაციების შემდგომ გასაკვირი ის იქნებოდა რომ არ გაზრდილიყო ეს გადასახადი.
- ფულის ილუზიის თეორია ხომ არ მუშაობს პირიქითაც?
თუ ფულის ილუზიის თეორია მუშაობს ინფლაციის პირობებში, შესაძლოა ის მუშაობდეს ინფლაციის მოლოდინების შემცირების პირობებშიც.
ზოგადად თეორია მუშაობს ასე, – როცა სტაბილურ ქვეყანა ხდება მაღალი ინფლაცია, ბაზარი ნომუნალურ და რეალურ ციფრებს ურევს ერთმანეთში. ინფლაციის დროს ინვესტორები აკორექტირებენ დისკონტირების საპროცენტო განაკვეთებს, მაგრამ არ ცვლია ფულადი ნაკადების მოლოდინებს, რაც იწვევს აქციების დაუფასებლობას.
შესაძლოა, ეხლა გვქონდეს პირიქითა მდგომარეობა, როცა საპროცენტო განაკვეთების შემცირების მოლოდინით გრძელვადიანი დისკონტირების კოეფიციენტები შემცირებულია და ფულადი ნაკადების ზრდა კი დამახინჯებულია წინა ორი წლის ინფლაციური განაკვეთებით: წხრილში მოცემულია აშშ-ს GDP-ს და ინფლაციის მონაცემები:
თუ ბაზარი ნომინალურ და რეალურ ზრდას ურევს და ითვალისწინებს გასული წლების მაღალინფლაციურ მონაცემებს, მაშინ შეიძლება მოლოდინები გაუაზრებლად გაბერილი იყოს:
ვფიქრობ, რომ გრძელვადიან პერიოდში 4%-ანი ნომინალური ზრდა უფრო რეალურია ვიდრე 7%-ანი…
- როგორი დისკონტირების კოეფიციენტს ითვლის ბაზარი?
ჩემი აზრით ასევ შესაძლებელია, რომ ბაზარი კოსტკოსთან ბეტა კოეფიციენტთან მიმართებაშიც ცდებოდეს. ზოგადად საკვებისა და ბოსტნეულის ვაჭრობის ინდუსტრიაში ბეტა დაბალია ≈ 0.5 მაგრამ ზოგადი ვაჭრობის ინდუსტრიაში ≈ 1.25-ია. კოსტკოს შემთხვევაში კი საკვები და ბოსტნეული მხოლოდ ნახევარს წარმოადგენს.
შესაბამისად WACC მე ასე გამოვიყვანე:
თუმცა, რომც ვცდებოდე WACC-თან მიმართებაში, მისი ერთი-ორი პროცენტით შემცირება მიმდინარე საბაზრო ფასზე მაინც არ გაგვიყვანს:
როგორ დავთვალე საბაზრო ფასი:
ფულადი ნაკადების გეგმა ავაწყე მაკკინზის ტექნოლოგიის მიხედვით, ჯერ გავაკეთე მოგება-ზარალის და ბალანსის უწყისების პროგნოზები, შემდეგ მოვახდინე მათი რეორგანიზაცია NOPAT-ის და Invested Capital-ის გამოსაყვანად. გავმიჯნე საოპერაციო და არასაოპერაციო ბიზნესი ერთმანეთისგან. გავითავლისწინე გადავადებული გადასახადების და ლიზინგების ნაწილი და რეინვესტირების პროპორცია დავგეგმე ისე რომ გრძელვადიან პერიოდში ROIC ≈ RONIC ≈ 18%.
მოკლედ საბოლოო შედეგი DCF მეთოდით ასეთი მივიღე:
და იგივე მივიღე Economic Profit მეთოდითაც:
სრული მოდელი მოიცავს 19 ფურცელს. შეგიძლიათ აქედან ჩამოტვირთოთ: Full Excel Model
მოდელის აგებაში დამეხმარა ეს წიგნი: Valuation, Measuring and Managing the Value of Companies – by McK.&Co, T. Koller, M. Goedhart, D. Wessels